2015年是天星资本霸气外露的一年，它的成绩单惊为天人。让不少经历过九鼎时代的众人惊呼：难道又一个九鼎来了?然而，随着新三板挂牌无望、对赌协议失败、员工离职等负面消息铺天盖地而来，曾经“疯狂存在”的天星资本2016年迎来了“多事之秋”。
初入江湖：修炼“内功”
2012年6月，一个完全没有背景的民营金融机构天星资本由创始合伙人刘研与王骏注册成立。这家以“激进”风格而著名的资产管理机构，自2013年起大量投资新三板企业。
但详细了解后发现，天星资本团队的很多人之前从没有做过VC或PE。比如主管合伙人何沛钊，他曾是北京新创思的联合创始人，和君创业的董事长助理，如今他每天的工作是批复并决定是否将投资团队报上来的新项目报到投委会立项，相当于天星投资新三板的闸口。
天星资本设有8个围绕新三板的投资部，此外还有创投部、VIE投资部、并购部及细分产业投资部，150人的投资经理团队大部分为85后，并且都是清华或北大以及海外名校硕士以上学历。
天星资本内部并不设置区域或行业投资限制，让年轻的投资经理在内部竞争中提高水平。每个部门拿出来都是一家独立VC，各打一片江山。每个部门也各有各的打法，有的较稳，有的激进。
初入江湖没有任何成功案例背书，天星资本经历了初期的痛苦成长。在投资了一个个项目、募集了一只只基金之后，天星资本在实战中逐步总结出了一套可随时动态调整的宝典。
首先，天星资本打通了所有的新三板主办券商，以保证在市场上第一时间获得挂牌或即将挂牌企业的资源，并迅速对接;其次，从中逐一筛选出具有成长性的20-30%企业，实施尽调、谈判和风控等常规动作;最后，在过程中继续剔除掉1/3左右指标不合格的项目，剩余“入选”的优质企业则投入资金。
疯投新三板 16天跑15个城市
天星资本从2013年10月正式开展投资业务，近两年乘着新三板的风口成为PE界的新锐，甚至被业内称为“赌徒。”
据天星资本官网数据显示，目前已投资了514家企业，已挂牌408家，做市企业233家。他们的投资经理以16天15个城市的速度在全国各地网罗项目，它的每一个动作都让人惊讶并引发争议。这种野蛮和不守规则与当年崛起的九鼎资本如出一辙，成为资本市场很多大佬眼中的“搅局者”。
市场普遍传言，天星投资企业没有章法，只要是具备一定发展潜力，无关乎处于什么行业。但在天星资本看来，这种“跨越”是合情合理的，这来源于当前新三板市场的火爆，以及好项目颇多。在跑马圈地的阶段，你只能选择奔跑。
2015年6月，沪深股市从高点一落千丈，新三板市场成交也受到极大影响。天星资本也及时嗅出了气息，并作出了投资策略的调整，开始重点布局三大产业，即教育、医疗和军工。天星资本提供数据显示，2016年5月，其十几个投资部筛选了1006家项目，其中通过立项的254家，深入尽调的61家，通过项目10家。
127页纸详细披露IRR 挂牌终获批
源于看好新三板市场， 天星于去年9月披露了公开转让说明书，计划挂牌新三板。但此次挂牌之路并非一帆风顺。同年11月，股转系统给出反馈意见，提出了35个问题，天星资本更是用了127页纸来回答，其问题的焦点则聚焦在天星高出同行两三倍的IRR(内部收益率)。
数据显示，九鼎投资在管项目综合IRR为30.1%，中科招商在管项目综合IRR为22.01%，同创伟业在管项目综合IRR为28.05%，硅谷天堂在管项目综合IRR为28.66%，天图投资在管项目综合IRR为 15.76%。而天星资本的IRR则高达78.97%!为此，股转系统要求天星资本结合自身实际情况对综合IRR的估值测算方法及其科学性、合理性进行详细披露。
天星在这127页纸中详细列示了其217个在管项目的信息，包括交易日期、交易方式、投资金额等等。其中，IRR估值超过100的达到45个，超过200的有7个。
但在十天之后，股转系统发出第二次反馈意见。并要求天星资本详细披露采取不同估值方法的项目名称、上市(或挂牌)情况、各估值方法下如何确定各参数及其合理性、估值结果等。
随后，天星资本将其所管项目按照行业分类，做了详细的各行业在管项目IRR明细表格。2015年12月，在准备接近一年时间后，天星资本拿到股转系统同意挂牌的批复函。
彼时，天星资本高调承诺，两年内业绩增长1000%，2015年底实现净利润3亿元，2016年底实现净利润10倍增长，即达到30亿元。天星资本高层在多个场合表示，如果天星资本无法实现业绩承诺，实际控制人将通过现金或股权对投资者进行补偿，即对赌条款。
政策变天 两度挂牌被迫中断
就在其等待挂牌的这段时间，关于私募机构挂牌的政策陆续出现变化。去年底，私募机构在新三板挂牌被临时叫停，直到今年5月27日才重新放开，原以为迎来曙光，但股转系统出台的私募股权基金挂牌新三板“新八条”，再度将天星资本拦在新三板门外。
5月27日，股转系统官方发文，对私募股权基金挂牌新三板限定八大条件。其中之一为“私募机构持续运营5年以上，且至少存在一支管理基金已实现退出”。
成立于2012年6月份的天星资本，成立未满5年，被前述条例挡在了新三板门外。这也意味着，这家以在新三板市场风格激进而知名的PE，暂时无缘新三板。
值得注意的是，除了“5年运营”资格这一明显的硬性指标，剩余几项指标对天星资本来说也并不容易完成。例如，《通知》要求，私募股权类机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上，至少存在一支管理基金已实现退出等。从《公开转让说明书》来看，这些对天星资本均是不小的挑战。
有业内人士分析，如果没有其他途径，天星资本很有可能在满足“5年运营”资格之前就已被撤销挂牌函，而不得不重新走一遍挂牌流程。仔细研究这八个条件可以发现，基本上否定了现有私募的业务模式。已挂牌私募机构整改难度巨大，代价极其昂贵，不排除将有私募主动寻求摘牌。
或触发对赌协议
更致命的是，对于热衷对赌的天星资本来说，此次无法及时挂牌，将直接触发公司此前颇为高调的对赌条款，导致实际控制人刘研、王骏回购股份。若实际控制人以低于定增后的估值和价格出售股权，则有可能对实际控制人地位产生影响。
回查彼时公告，13名新增股东2015年8月以115元/股向公司增资13.05亿元，刘研、王骏与新增投资者分别签订了补充协议，约定了业绩承诺、估值调整、现金补偿及股权回购等事项。
天星资本股转说明书显示，和天星资本实际控制人刘研、王骏签署对赌协议的13位股东中，有三位属于东海瑞京资产管理(上海)有限公司(简称“东海瑞京”)旗下的资产管理计划。三个资产管理计划共持有天星资本1.04%股份。另两家参与天星资本对赌协议的是深圳久久益天星投资基金企业与天佑二期(深圳)股权投资企业(有限合伙)，后者成立次月，就参与了天星资本的定增，持有天星资本88万股，占比0.32%。
在参与天星资本对赌局的企业中，还出现了乐视影业(北京)有限公司的股东，恒泰资本投资有限责任公司持有天星资本8.7万股。
天星否认触发对赌协议 却拿出了一份方案
对此，天星资本认为未触发投资协议相关条款约定的回购义务。其认为，挂牌和转让交易是两个不同法律环节。天星资本在2015年12月21日证监会暂停私募等金融类机构在新三板挂牌融资之前，已完成了《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》中要求的关于挂牌所有的实质性和程序性审核要求，故未触发投资协议相关条款约定的回购义务。
对于天星资本以上的解释，新三板研究者对媒体表示，拿到挂牌函并不能说就完成挂牌，必须要到中国证券登记结算有限公司登记后，股票能够上市交易了，才算完成挂牌。他介绍，就像有的A股公司，虽然在证监会过会了，但后续可能出现变动，并未上市发行，也算挂牌失败。
为此，天星资本还准备了一份解决方案。一份获得天星资本方面承认的文件显示，天星资本提出了股份赠予或股份回购两种解决方案。
方案显示，天星资本实际控制人及其一致行动人，将按1：4比例，向此前参与定增的13名股东无偿赠予股份，之后，参与公司定增的股东投资价格将由20.9元/股大幅降低至4.18元/股。天星资本的估值也由超过300亿元降至约60亿元。
天星还表示，对于有回购要求的股东，实际控制人王骏、刘研将在触发回购条件的3个月以内进行回购。对于为何公司在认为没有触发对赌协议的情况下，还拿出对赌解决方案?天星资本则表示，是本着对公司负责的态度。
天星部分项目价格倒挂 被爆砸盘
无独有偶，正当天星忙于应对对赌协议之时，天星的部分项目也出现了倒挂。据不完全统计，去年至今年4月中旬，除去21家至今并无成交的公司，天星资本系认购的近20家公司定增价格出现了倒挂。
天星资本去年完成伊禾农品定增股份的认购，认购价格为12.60元/股，认购数量由原计划的500万股变为实际认购的250万股。而伊禾农品最新价格为9.24元，跌幅为26%。天星资本未披露有无减持伊禾农品的股份，如果仍持有至今，这笔投资或已经出现账面浮亏。
另外，爱科赛去年11月披露的定增方案显示，天星资本全资子公司计划认购50万股，认购的价格为6.5元。该方案还未实施完成。只是爱科赛最新的股价已经跌至3.5元，较定增价格出现了严重倒挂。
此外，天星资本关联方去年认购中钢网定增股份，中钢网目前复权后股价为9.82元，已经低于认购价格12元。而其今年初还出现了弃购。力诺特玻1月底披露的股票发行认购公告显示，天星资本计划以每股7元的价格，认购力诺特玻定增股份44万股，不过在力诺特玻3月份披露的发行情况报告书显示，最终的发行对象中并无天星资本。
5月中旬，有爆料称，在新三板上投资项目最多的天星资本正忙着砸盘出逃。就此事，天星资本董事长刘研还在朋友圈进行了正面否认，表示定看好中国经济发展。但爆料人士表示：“其实他们从察觉到不能挂牌新三板后，就一直在抛售。”
另一位知情人士表示：“天星资本内部更是不断有人离开，刚起步的投资经理淘汰率越来越大。由于今年的项目少，事实上，明里暗里薪水也下降了很多。待遇应该是一个确定的因素。”
同时，去年疯狂投资新三板的天星资本与今年有了天壤之别。根据统计数据，在投资金额上，2015年是27.3亿美元;反观今年，截止5月底目前只有0.51亿美元。
政策的改变、人员的离开和形成强烈反差的数据无不在告诉大家：去年在新三板风光无限的天星资本已然陷入窘境，自称强烈看好新三板的天星资本或有着不愿谈及的痛……
