□宝城期货金融研究所 程小勇
随着一季度经济出现的“小阳春”逐渐褪色，作为和经济周期密切相关的铜价也重新测试35000点的支撑。后市铜市场面临三个考验：一是宏观环境走弱，“供给侧改革”带来的阵痛难以避免，经济增长呈现L型;二是货币政策不大可能加码，流动性对铜价边际利好减弱;三是淡季即将来临，需求季节性走弱不可不防;四是海外美联储加息预期升温，新兴市场资金外流，因此接下来三个月，铜价大概率出现跌势。
首先，从部分宏观经济指标来看，二季度经济较一季度明显走弱。单纯从M1-M2价差来看，经济内生动力不足。通过观察M1、M2剪刀差和CPI发现，M1-M2剪刀差一般提前CPI大幅上升3个月至半年时间，尽管二者并不同步出现高低点，但是M1-M2剪刀差往往揭示居民储蓄活期化，在资产收益率偏低的情况下，资金逐利的特性使得居民和企业存款等不会流向实体经济，反而会不断炒作各类资产价格。
其次，美联储加息预期升温带来新担忧。5月下旬，在美联储官员讲话偏鹰派之后，市场对美联储6月和7月加息预期迅速升温，而这可能引发资产重估，即新兴市场资金外流、全球高风险资产遭遇抛售。
第三，供需结构对铜价并不构成支撑。供应层面，市场关注的铜矿减产实际不及预期，而铜矿供应作为铜价最终的决定性因素，其减产不到位，再考虑到国内铜冶炼产能并不一定大幅缩减，因此未来精铜供应增长加快是大概率事件。
从铜精矿加工费来看，目前国内铜冶炼企业大多数都是盈利的。数据显示，截至5月24日，CFI中国30%铜精矿加工费为90-95美元/吨，较2月份的80-85美元/吨明显回升，这意味着铜精矿供应充足。
需求层面明显走弱。一方面，保税区铜库存在5月份攀升至63万吨以上，这显示国内需求不足，导致保税区铜报关不积极;另一方面，作为衡量中国进口精炼铜需求的一个重要指标，洋山铜溢价已经从年初的95-105美元/吨的高位下降至5月24日的40-50美元/吨的历史低水平附近。统计发现，洋山铜溢价与国内铜价呈现较高的正相关关系。其他指标还包括空调行业库存积压，销售不畅问题导致铜管加工企业开工率明显下降，以及新增220千伏及以上输电线路长度和变电设备容量同比负增长。
因此，宏观环境重新走弱，供需基本面中因矿商和冶炼企业产出增加而供应压力增加，季节性淡季则引发需求进一步走弱，这都凸显出铜价面临多重的下行压力。
