沪深股市这些年来的实践证明，涉及重大资产重组信息披露的停牌时间越长，并不等于行政干预所提供的保险系数越高，相反，不合理的停复牌既是对市场交易行为的过度干预，也更容易直接影响市场监管效能，使“忽悠式重组”行为更易借停复牌的随意性被内幕交易者所操纵，由此而受到最大伤害的不仅是广大投资者，还有资本市场所本应具备的服务实体经济的基本功能。用市场化观点看问题，前门通畅，走后门就会急剧减少；停牌规范，则估值正常，跨市场借壳套利行为也就会大幅下降。
据悉，沪深两大交易所对涉及上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务修订新规将于本周发布。市场关注的是，“千呼万唤始出来”的新规，对严控“忽悠式重组”将收到什么样的实质性效果。
资产重组是资本市场永恒的主题。我国这些年来并购市场一直异常活跃，失败案例也急剧上升，以推高股价等为目的的“忽悠式重组”不在少数。尤其随着注册制的延后，不仅壳资源概念股再度趋热，中概股回归概念也被炒得风生水起，跨界定增水涨船高。尽管监管层不停地围追堵截，但只要“再融资和并购重组相关规定及政策没有任何变化”，现行政策制度规则之间的任何一点缝隙对重组概念的投机性炒作都有可能是“针尖大的窟窿，磨盘大的风”。其中，原有停复牌规则的被滥用就屡见不鲜。一些公司反复通过停复牌“忽悠式重组”，一边渲染重组预期，一边掩护大股东等相关利益关联方从中套利。还有的在公布重组预案并复牌后股价大涨，大股东等相关方借机减持，随即却宣布重组失败。这种借随意停复牌之机的“忽悠式重组”行为，不但扰乱了正常的市场秩序，还给热衷于炒作重组概念的市场带来了内幕交易的风险。更糟的是，这种借停复牌狂炒重组，事实上已成推动资本市场“脱实向虚”的一种严重的倾向性问题，所造成的负面影响和不良后果远不是任何单纯的投机性炒作行为所可比拟。
2008年，沪深交易所均曾出台规定，明确要求上市公司筹划重大重组的总停牌时间原则上不得超过30个交易日。然而，这个规定从未被规规矩矩地当过真。刚刚过了股改那段非常时期，重大资产重组累计停牌时间就被放宽到原则上不超过三个月。而且，停牌三个月后如公司仍申请继续停牌，公司股票是否复牌或继续停牌以及停牌期限长短等将视相关事项的进展情况、内幕交易防范与维护投资者交易权等多方面因素综合而定。这意味着停牌时间延长了还不够，在这一规定的后面还可以拖个长长的尾巴。于是，泰达股份以“重大事项”的名义停牌了8个月，而在停牌期间都未召开过董事会，相关资产评估也未展开的情况下，人们等来的却是一纸无足轻重的资产交易公告：泰达控股拟以现金或资产置换的方式购买泰达股份旗下的泰达园林，而泰达园林上年底的净资产只占泰达股份同期净资产的6.7%。更让投资人愤懑的是，与泰达股份同时停牌的ST四环同日宣布，泰达控股日前致函告知中止实施重大资产重组事项，而其原因却仅有“因市场、政策环境发生变化”寥寥数字。有关统计显示，2014年至今，在停牌并披露重组预案的164家沪市公司中，60%在停牌后3个月内复牌披露预案，27%的公司停牌后5个月内复牌披露预案，有13%的公司停牌超过5个月。其中，不乏个别“破罐子破摔”的公司停牌时间拖长到一年，甚至更长。有鉴于此，去年11月上交所和深交所在分别发布《关于进一步规范上市公司停复牌及相关信息披露的通知(征求意见稿)》时，一边剑指上市公司任性停牌，对停牌事由不明、停牌期间过长、信息披露不充分等问题敲响了警钟：一边却又再次放宽筹划重大资产重组的停牌期限，将停牌时间规定为最长不超过5个月，同时对个别确须事前审批或属重大无先例的事项作了例外规定。
在以机构投资者为主的香港市场，投资者获取信息能力强，因而对内幕消息的界定更严格，而沪深市场则因散户投资者占了多数，获取信息方面处于劣势，监管者更注重保护中小投资者利益。以重大资产重组为由放宽上市公司停牌期限，初衷是防止收购、重组等重大事项对股价影响过大，就其一再要求确保投资者在同一时间公平获取信息，减少信息不对称，尽可能降低重大事项的不确定性对投资者所造成风险的考量来说，不无一定的正面意义。只是，大家所看到的事实并非如此。事实上，停牌时间越长，重大资产重组事项所存在的不确定性反而有可能越大。停牌时间过长，不仅为利用信息发布和停牌时间配合市场主力股价炒作提供了更多便利，还剥夺了投资者手中的股票能在市场上随时变现的权力。由于这一制度设计初衷与客观存在事实从一开始就发生了很大出入，其最终结果事与愿违乃至大相径庭，也就不难想象了。沪深股市这些年来的实践证明，停牌时间越长，并不等于行政干预所提供的保险系数越高，相反，不合理的停复牌制度既是对市场交易行为的过度干预，更容易直接影响市场监管效能，使“忽悠式重组”行为更容易借停复牌的随意性被内幕交易者所操纵，由此而受到最大伤害的不仅是广大投资者尤其中小投资者，还有资本市场所本应具备的服务实体经济的基本功能。而香港股市停牌所用的时间短，反而越有利于强化当事人履诺守信的责任，也越有可能对投资者提供更加到位的保护。
重大资产重组向何处去？这个题目的涉及面太大，绝非三言两语所能概括。不过，停复牌制度的合理化和正常化对重大资产重组以及正在回归股市功能定位的沪深股市乃是不容回避的题中应有之义，而且，对正在争取纳入MSCI指数的沪深股市，也已成一个非尽快解决不可的现实问题。用市场化观点看问题，前门通畅，走后门就会急剧减少；停牌规范，则估值正常，跨市场借壳套利行为也就会大幅下降。
在笔者看来，现在最重要的是我们的政策设计者和市场监管者国际视野的拓宽和监管理念的转变。唯其与时俱进，拓宽国际视野，顺应市场潮流，沪深股市才有可能在日益接轨国际的同时更好地回归自身功能定位，实现稳定、持久、长期、健康发展的目标。
从某种意义上说，停复牌新规自我调节的一小步，不啻重大资产重组“脱虚向实”的一大步，何尝不也是资本市场回归功能定位的一大步！
（作者黄湘源系资深市场观察分析人士）
