彭友 俞菁菁
监管层态度微妙变化，令市场对壳公司的爆炒瞬间冷却
无边落木萧萧下。几乎是一夜之间，A股市场中的壳公司价值便从坐地起价待价变成了身价大幅缩水。监管层态度的微妙变化，令市场对壳公司的爆炒瞬间冷却。
当下诸多迹象显示，随着证监会对并购重组、中概股借壳上市等政策的逐步收紧，资本市场的壳交易生态正迅速发生着变化。除了壳公司价值缩水令市场的整体估值水平继续下移以外，中概股回归的巨大无风险套利模式也开始面临着新的考验，A股上市公司的“忽悠式重组”也面临更加严格的监管。继注册制、战略新兴板相继暂缓之后，监管层一系列政策组合拳的相继亮相，正让A股市场面临着一次重大的风格转变。“监管层严控并购重组只是导火索，在全民疯狂炒壳的现状之下，壳资源的估值早已不堪其高。股市没有永远的神话，终究会回归价值本身。”华东一位投行高层对经济观察报称。
风暴前夜
A股自成天地，壳资源向来受到市场青睐，不过这一“小众化”的投资思路今年以来迅速为大量投资者所认可并效仿。上半年以来，随着注册制和战略新兴板的叫停，企业上市渠道骤然收窄，借壳上市成为唯一的“捷径”。不少股票在重组后一倍乃至数倍的涨幅，也大大刺激了投资者的赚钱心态。随即，一系列ST公司，以及市值偏小、主业不景气的公司，都被市场视为待嫁的壳资源，进而遭到热炒。市场上一些陌生而多金的面孔，也开始效仿“老玩家”大肆高位举牌上市公司股权，市值小、股价低的公司急剧减少。
本报粗略统计，截至5月5日，即大盘大跌前一个交易日，总市值在30亿元以下的上市公司已经只有30余家，其中多数还是次新股以及停牌多时的股票，存在可操作性的壳股已经寥寥无几。而市场所“认可”的壳资源市值，已经提高到了40-80亿一线，为有史以来罕见高位。
上海一位长年投资重组股的私募人士分析，由于存在准入门槛，A股上市公司往往包含隐性的牌照价值，亦即壳价值。即使公司无法维持正常生产经营，依照其隐含的上市资格，也能维持一定的市值。从借壳停牌时的市值来看，早期，这一市值估值为数亿元，前些年为10多亿，如今已经在20亿以上。
没有无缘无故的爱。壳资源估值大幅上升，一个重要逻辑在于中概股回归借壳的预期。由于中概股体量颇大，难以装入小市值的壳，只能从市值较高的壳中选取。例如搜房所借壳的万里股份，在停牌前市值达到52.28亿元；分众传媒借壳七喜股份时停牌市值43亿元。正在筹备回归A股的奇虎360的最新数据显示，旗下私有化的两大平台（SPV）——天津奇信志成科技有限公司、天津奇信通达科技有限公司已于日前完成增资手续，估值分别达40亿美元和117亿美元。如此算来，其借壳对象的市值也不会小。
在这种火热的环境下，全民抢壳高潮骤然掀起。即使没有进一步的重组计划，也有人宁愿先高价拿下控股权，再徐图之。今年3月，万邦德集团以32.49元每股的价格受让栋梁新材股权，转让总价为7.3亿元，较公司停牌前 股 价 10.21元 大 幅 溢 价218.22%。4月8日，中驰极速受让深圳惠程一笔股权的转让总价为16.5亿元，每股转让价格约合19.02元，相较于停牌前8.89元的价格溢价率高达113.98%。
变数
正当市场按照这一逻辑憧憬之时，高歌猛进的壳资源炒作，却在5月初遭遇黑天鹅。有媒体报道称，上市公司跨界定增遭到监管层严控，尤指涉及互联网金融、游戏、影视和VR等4个行业的定增。此外，中概股借壳回归的套利和抽血现象严重，也被要求暂缓。
来自官方的信息也进行了部分证实。5月6日，证监会新闻发言人张晓军在发布会上回应称：“按照现行法律法规，近3年已有5家在海外上市的红筹企业实现退市后，通过并购重组回到A股市场上市。市场对此提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大的特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。证监会注意到市场的这些反映，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。”
至于跨界定增，张晓军在5月13日表示：“证监会积极支持符合条件的上市公司再融资和并购重组，以有效发挥资本市场服务实体经济的功能。目前，再融资和并购重组相关规定及政策没有任何变化。今后若有修改或调整，将通过正式渠道向社会公布。”
不过，多位投行人士对本报坦言，中概股回归和上市公司跨界定增已经不好做，他们也建议相关客户暂缓此类操作，以免劳而无功。瑞银投资银行亚洲并购部主管卢穗诚5月17日指出，中概股回归A股的表现过热，监管层的收紧会使回归审批时间变长，影响回归速度。
上海一位知名私募人士直言，中概股回归过程中，PE已经成为重要推手，一方面是一二级市场联动，另一方面是境内外市场联动，跨市场、跨区域套利，赚取一二级市场和境内外市场估值差，二级市场的普通散户成为最终买单者。这在不够公平之余，也将打破股市脆弱的资金平衡。
虽然中概股回归不可能彻底堵死，但在放缓之余，估值下降也是在情理之中。“中概股在境外20倍的市盈率，回来就估值50、60倍，抽血和套利太过严重，因此今后降低估值回归应该是大概率事件。”惠依投资赵晓玲称，“如果中概股降估值，但其间各路资金又要保证相应的利益，因此壳公司也将随之降估值，这也是近期壳股跌幅居前的一个原因。”
乱象
“产业并购重组无疑是资本市场的源头活水，但当前市场的产业并购，多数体现为跨界并购，而且往往是市场上短期的热门行业和概念，比如以前的矿产、房地产，近期的虚拟经济等，难以想象多数传统行业出身的人在进军新兴领域方面会有多么独到之处，实际上，上市公司进行跨界收购，对市值的诉求高于对产业的诉求。”华东一位投行高管对本报如是表示。
4月份，证监会对宏达新材董事长、总经理、实际控制人的朱德洪与上海永邦投资合谋，利用信息优势连续买卖、在自己实际控制的账户之间进行交易，影响“宏达新材”股票交易价格一案，进行了处罚。在监管人员看来，此事是迎合市场热点，合谋操纵股价的“伪市值管理”。
实际上，近年来类似现象屡见不鲜。“市值管理是一个中性概念，但往往容易走偏，体现为通过种种方式推高股价，实现重要股东的减持，而收购热门资产、进军热门领域就是重要手段之一，所以说跨界定增的确鱼龙混杂，投资者和监管层不得不防。”惠祥投资总裁殷佑嘉如是分析。
前证监会主席肖钢在2016年全国证券期货监管工作会议上也指出：“上市公司要立足于公司价值持续增长进行市值管理，坚决不搞伪市值管理、真欺诈操纵；立足于做强主业进行融资，不能总想以钱炒钱、赚快钱。”证监会上市部巡视员兼副主任赵立新日前也指出，证监会将严厉查处信息披露不真实、“忽悠式”重组、不履行承诺及财务欺诈等违法违规行为。
诚如一位投行人士指出，过去几年，民间所谓的“产业并购”更像“资产重组”，即第三方的“重组”而非“并购”。在这些交易中，真正的产业协同是有限的，更多是非产业的利益安排，买方给卖方提供了资金及融资支持，卖方向买方保证了业绩和对赌。
然而，心照不宣之余，跨界并购的一个重要后遗症，则是业绩承诺不达标。通常来看，为了使增发收购顺利进行，以及推高股价，被并购资产方往往会作出较高的业绩承诺，并进行对赌。但这经不起秋后算账，事后来看业绩承诺不达标的比比皆是。一则统计数据显示，截至4月28日，沪深两市合计有超过70家上市公司披露90余宗所购资产的2015年业绩未达到承诺水平，在当年有业绩承诺的并购资产中占比约为20%。为了避责，一些承诺主体更是试图修订补偿条款。
2015年，建设机械收购天成机械100%股权，原股东承诺天成机械2015年度净利润不低于2550万元，不料实际净利润仅为968.65万元，实现当年业绩承诺金额的比例为37.99%。然而，根据公司与王志荣签订的相关协议，对补偿条款进行修改，2015 年度王志荣将免于进行利润补偿，由此也引来了交易所的监管工作函。
建设机械在回复交易所监管函时这样表示：“由于天成机械2015 年未能实现承诺业绩主要系外部原因造成，王志荣作为天成机械经营层面的主要管理者履行了勤勉尽责的义务，如此次王志荣履行原承诺责任，则会对其造成较大心理负担，影响其生产经营积极性，并容易导致王志荣以牺牲天成机械长远发展为代价而刻意追求短期利益，进而影响天成机械的经营决策，不利于天成机械保持长期稳定的经营及上市公司的未来发展，不利于维护上市公司权益。”
不过，并非所有人都如此幸运地受到上市公司关照。其中，被*ST宇顺并购的深圳雅视科技，3年累积实现的净利润数低于业绩承诺数。补偿责任人林萌申请变更公司2013年重大资产重组业绩承诺补偿方案，遭到6名董事的反对票。
日前召开的2016年首届证券公司保荐代表人培训会上传出的消息则是，监管层将严控有明显炒作特征的并购重组，此外也正在研究、完善业绩补偿的相关规定。
监管层对于并购重组的态度，也体现在问询函之上。如雪片般飞旋的监管问询，使得不少上市公司的“痛点”暴露无遗。例如，早在1月19日就披露方案的三变科技，拟收购南方银谷100%股权并配套募资，不过交易所针对方案进行了多方位问询，直至5月中旬，公司依然没有作出答复，这种延宕之中或许酝酿着变数。更为明显的案例是，武昌鱼的一例低价股权转让，在上交所的重组问询后宣布终止。
“狼来了”吗？
国泰君安首席策略分析师乔永远在最新策略报告中认为，当下随着监管政策边际转变，部分转型和壳资源公司短期风险偏好继续承压，下一阶段配置方向仍将继续向业绩稳定型品种集中。
不过亦有市场人士认为，不少行业未来前景不明，急需上市实现“惊险一跃”；前几年PE高位投资的一些企业，也面临着巨大的兑现退出压力。由于IPO排队旷日持久，借壳仍是企业上市捷径之一。不过，随着大盘指数的下台阶，当事各方将在估值、价格、壳费等方面达成新的平衡点。
此次壳公司大跌，是受政策及大盘影响下的短期波动，还是长期趋势性的下降通道，成为市场共同的困惑之处。从以往操作来看，壳公司的估值有过多次大幅波动，这次会是真的“狼来了”吗？
