名家连线
货币政策开始在方向性上进行纠偏，加杠杆的方式不再具有可持续性，未来M2增长速度将持续下降。
孙瑜
汇丰银行环球研究常务总监、中国证券研究及中国区证券策略主管
□本报记者 周文静
央行公布的货币信贷数据显示，4月末M2增速放缓到12.8%，4月份新增人民币贷款降至5556亿元，远低于一季度月均1.5万亿元左右的水平，市场担忧货币政策转向。汇丰银行环球研究常务总监、中国证券研究及中国区证券策略主管孙瑜接受中国证券报记者采访时表示，4月份金融数据在一定程度上有季节性因素，但相比于一季度大规模的融资总额增长，可以确定货币政策开始在方向性上进行纠偏，加杠杆的方式不再具有可持续性，未来M2增长速度将持续下降。在具体操作上，重点需要解决债务问题，降低企业资金成本。
针对存量部分，孙瑜认为，通过对权威人士传达信息的解读来看，调结构比保增长更为重要。权威人士的解读中八次提到僵尸企业，实际上对僵尸企业的处理，意见明确表明要出清，要拔掉输液罐。这个信号表明在存量调整上重点是调结构，而保增长放在相对比较弱的地位。
孙瑜表示，国家加强了对经济预期管理，信息透明和流动加强了政策制定者与市场的沟通，有利于国内外投资者做出自己的解读以及对市场做出较为充分的判断。对于市场的看法，汇丰银行认为不应该对中国经济有过分悲观的预期。从在美国以及香港上市的中国企业中看到国内当前新旧经济并存，且新经济已慢慢成为更重要的增长力量，因而目前是持相对乐观的态度。
精彩对话
中国证券报：如何看待当前国内经济形势？
孙瑜：解读权威人士传达的信号非常重要。从当前形势来看，首先，存量结构调整的重要性得到提高，此次权威人士解读里多次提及僵尸企业，表明存量调整肯定要做，而且强调结构调整，而保增长放在相对较弱的地位。从增量上来讲，4月份数据已经体现了一季度大规模融资增长是不可持续的，在方向已经出现纠偏，未来增长速度肯定会下来。未来不可能再继续采取通过加杠杆做大分母的方法去解决债务问题，而需要通过降低资金成本减轻企业的负担。
资金成本的降低意味着无风险利率下降以及风险溢价的提高，现在债券市场出现的情况已经有所体现。未来，无风险利率下降可能会通过基准利率调整去降低一部分无风险利率。同时还要在有计划、有控制的情况下逐步打破刚性兑付。否则，在没有打破刚性兑付之前，实际上所有的市场主体风险都是由国家来承担了。国家在兜底那些看上去认为没有成本的资金，而这些成本最终还是由市场去买单。
此外，未来股市、汇市、楼市、房市都会各自归位。以股市为例，此前想通过股市来解决国企的债务问题而催生了一波政府牛市，此次权威人士清晰提出要恢复股市融资功能，让资金脱虚入实，起到服务实体经济，对股市的中长期健康发展是非常正面的。
中国证券报：如何判断下半年证券市场的走势？
孙瑜：市场有时候存在季节性。比如5月份，过去10年5月份美元都是升值，只有2009年出现贬值，即金融危机之后。一般来说5、6月份美元走势较强，全球资金流动都是美元走强，资金离开新兴市场，体现到股票市场也很清楚。上半年国企股表现比较弱，下半年会好一点，当然这只是以季节性进行的分析参考。
其次，要关注上市公司的盈利情况。比较A股和H股市场，从盈利调整来看，周期大概是三年左右。比如今年的盈利两年前就开始预测了，直到今年4月份上市公司年报结束。从最高点到最低点，我们观察到平均将下调25%-30%。对于今年的盈利，如果看香港上市公司盈利幅度，过去一年已经接近30%，意味着盈利调整基本上结束。反观A股盈利调整，幅度没那么大，尤其深圳的上市公司基本没有盈利调整。
深圳上市公司业绩增长绝大部分来自外延兼并收购，而非内生式增长。2015年整个市场兼并收购规模上升近80%-90%，2016年头4个月上升30%-40%，这里头不排除有炒概念的，但对于这种整合协同效应不一定做得很好。所以从盈利来讲，我们认为香港市场盈利下调已经结束了，但是A股尤其是创业板可能还有下调风险，这也是我们对A股市场持比较偏中性判断的理由。
对中国经济不持过分悲观的原因是除盈利估算外，我们看到一个现象，即当前中国正处于经济新旧交替、新旧并存，而且新经济慢慢成为更重要的增长力量。以香港和美国上市的中国公司来看，在香港上市的公司大部分属于旧经济，而在美国上市的公司大部分是新经济，二者相加可以得到和经济发展更加匹配的盈利增长和现金流。
对中国经济不持过分悲观的原因是除盈利估算外，我们看到一个现象，即当前中国正处于经济新旧交替、新旧并存，而且新经济慢慢成为更重要的增长力量。以香港和美国上市的中国公司来看，在香港上市的公司大部分属于旧经济，而在美国上市的公司大部分是新经济，二者相加可以得到和经济发展更加匹配的盈利增长和现金流。
