柳暗花明抑或山重水复？
对江苏信托的曲线上市，过去的20天，市场越来越迷糊。
如这期间*ST舜船重组方案、深交所问询函、*ST舜船延迟答复公告一样，5月18日，媒体的一则“非借壳重组可直接公告实施”报道让很多人再次陷入纠结。在股吧，有不少股民认为该政策对*ST舜船重组构成利好，但也有细心的股民提醒，报道中还有补充条款“在并购重组中如涉及发行股份购买资产的，依然需要报送证监会审批”。按照公告，*ST舜船和江苏信托及其其他火电资产的并购行为构成重大资产重组、关联交易，不构成借壳上市。
事实上，信托公司上市难由来已久，就江苏信托而言，这也已经是第三次发起冲锋。鉴于其此前两次的失败经历和*ST舜船的糟糕过往，加之此次依然“出师不利”，近日，市场各界的担忧声音开始增多。接受《经济参考报》采访的分析人士认为，江苏信托要想顺利过关，还需一路“过五关斩六将”，而每一关都不好过。
望成A股第三家上市信托？
深交所泼冷水
4月29日，走在退市边缘的*ST舜船连发数十份公告，内容涉及2015年年报、发行股份购买资产报告、会计差错更正报告、股东大会召开通知等。这其中，《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“报告书”）让外界颇为意外。这意味着，*ST舜船的退市危机将得到缓解，也意味着江苏信托有可能通过资产注入得以曲线上市，成为继陕国投、安信信托之后，成功在A股上市的第三家信托企业。
*ST舜船的报告书表示，公司拟通过发行股份的方式购买间接控股股东国信集团所持有的江苏信托81.49%股权、新海发电89.81%股权、国信扬电90%股权、射阳港发电100%股权、扬州二电45%股权、国信靖电55%股权、淮阴发电95%股权、协联燃气51%股权。所有股权账面价值共计136.54亿元，经评估后确定的交易价格为 210.13亿元，评估增值率为53.90%。
值得注意的是，*ST舜船与上述8家公司均为国信集团旗下公司，而国信集团则是由江苏省国资委100%控股的全资子公司。报告书还明确，本次交易前，舜天国际为公司的控股股东，国信集团通过舜天国际和舜天机械控股公司25.64%和20.51%的股份，为上市公司间接控股股东，江苏省国资委为舜天船舶实际控制人。交易完成后，国信集团为舜天船舶的直接控股股东，实际控制人仍为江苏省国资委，实际控制人未发生变更，故不构成借壳上市。
而正当各界都为“信托上市有望开闸”欢欣鼓舞时，深交所一纸问询函，又将人们拉回现实。5月11日，深交所就*ST舜船收购江苏信托等重整计划发出问询函，尤其对江苏信托资产评估、盈利预测以及未决诉讼等事项进行了着重提问。
根据*ST舜船的并购预案，江苏信托81.49%股权全部评估值为102.4亿元，包括信托业务14.5亿元和90.6亿元的固有业务以及单独评估的负债2.6亿元。预案预测，2016年至2018年江苏信托实现扣非后净利润为16.6亿元、17.4亿元和17.5亿元。不过，这些预测净利数据没有包含江苏信托固有业务收益，这与目前净利数据包含业务项不同。
需要强调一点，主营业务不强，固有业务贡献大一直是江苏信托的盈利特点，也是其净利润和人均净利润能够保持前列的主要原因。
Wind数据显示，在68家信托公司中，江苏信托2015年实现的营业收入为16.4亿元，位居第27位；信托运用资产达到3479.91亿元，位居第14位；实现净利润为13.4亿元，位居第13位。而江苏信托员工共76人，仅高于长城信托的49人和西藏信托的62人，不过其人均利润高达1685.56万元，行业排名第二，仅次于重庆信托。另外一个事实是，2015年，江苏信托业务收入与投资收益严重失衡：全年信托收入5.46亿元，投资收益10.96亿元，其中对联营企业和合营企业的投资收益就高达8.32亿元。
这与江苏信托参股多家金融机构密不可分。据了解，目前，江苏信托控参股江苏银行、丹阳保得村镇银行、利安人寿保险等15家银行、创投、担保和保险等金融机构。这些股权等固有业务的资产评估与交易细节也受到深交所的注意。在问询函中，深交所要求，*ST舜船补充披露江苏信托的评估过程和评估结果，补充披露江苏信托业绩承诺中所包含的业务范围，说明交易对方不对江苏信托固有业务进行业绩承诺的原因及合理性。其还要求*ST舜船对江苏信托2015年至2018年剔除及包含固有业务收益后的盈利数据再次进行分别预测。
与此同时，江苏信托两起尚未解决的诉讼，深交所也表达了关注。在问询函中，深交所明确提出，*ST舜船需补充披露江苏信托两宗诉讼进展情况、江苏信托预计将承担的损失以及预计负债计提情况，并请独立财务顾问、律师和会计师核查并发表明确意见。
公开资料显示，江苏信托两起尚未解决的诉讼，均是与农业银行云南分行营业部的债券转让合同纠纷案，涉及金额超10亿元。江苏信托于2015年8月向江苏省高级人民法院提起诉讼。目前，这两宗案件尚未结案。
监管忌讳深？
顺利放行难度较大
在上述问询函中，深交所要求*ST舜船就相关问题做出书面说明，并于5月16日前将有关说明材料对外披露并报送深交所中小板管理部。
但5月14日，*ST舜船发布公告称，由于涉及大量数据和材料，中介机构需要一定时间对问询函中内容予以确认、补充和完善，公司无法在5月16日前完成，已经向深交所申请，将争取延期不超过十天即不迟于2016年5月26日，完成回复及披露工作。
这在外界看来，似乎又传递了不好的信号。“问题应该比较复杂”，西部一家信托公司研究部人士对《经济参考报》记者表示，“国信集团此次‘信托+火电’组合注入，就是为了弱化监管层对信托上市的担忧，但深交所第一步就走的不顺畅，估计他们也郁闷。其实，要想顺利上市，江苏信托的‘过五关斩六将’之路还很长”。
据了解，除开江苏省国资委、深交所，这笔交易还需要得到银监会和证监会的批复。
该研究部人士认为，要获得银监会和证监会的批复难度不小。“银监会是持支持态度的，但现在还没彻底松口子。想上可以，必须混搭。目前急需增资、补充资本金的信托公司很多，整体行业抗风险能力太差。”他说。
证监会方面则就更麻烦。众所周知，证监会对信托公司上市一直讳莫如深。以至于自1994年陕国投和安信信托上市之后的22年里，A股竟无一家成功上市的信托企业。“信托业信息披露不足、风控难而且缺乏核心业务模式、盈利恐不可持续”等，都是证监会曾经给出的拒绝理由。
一个闻名市场的案例是：2008年，北国投试图与ST玉源重组，借壳上市。“以新增股份换股吸收合并北京信托一事，已获得北京市国资委、中国银监会非银行金融机构监管部、北京银行监管局的原则同意文件及批复。”当时ST玉源发出这样的公告，并承诺在2008年10月15日前取得中国银监会的正式批准文件。但最终没有等到证监会的批复，双方的重组合并无疾而终。
中信信托也曾一度寻求借壳上市。2007年1月16日，安信信托发布反向收购重组方案，拟通过定向增发的方式收购中信信托100%的股权。按照这纸方案，中信信托将借壳安信信托实现上市，中信集团将成为安信信托的控股股东。重组的过程几经波折。2008年6月，重组方案获得了证监会并购重组委员会的“有条件通过”。但在此后长达3年多时间里，双方重组一事却最终没了下文。2011年，在银监会、证监会等多方授意之下，重组双方完善重组材料再次上报，然而行至2012年1月，却最终迎来了证监会的一纸禁令。
还不止如此。2012年2月，IPO预披露的数百家待审企业名单中，中海信托赫然在列，被视为是间隔18年后信托公司IPO的“破冰”之举，但最终结局却是撤回了申请。此外，包括北方信托、北京信托、百瑞信托等在内的多家信托公司也一度启动过上市计划，但最终都以失败告终。
“证监会顾及的问题确实是信托业的痛点，去年集中爆发的信托兑付危机就验证了信托风控管理方面的漏洞之大。另一方面，信托历史上相当一段时间的野蛮发展史，也让证监会心存余悸，恐其放行后成为被操纵的工具，对资本市场带来不好的影响。所以，个人认为此次放行难度较大。”前述人士告诉记者。
据了解，从1982年起，一直到2007年“一法两规”的出台，信托业一直处在全行业不断被清理整顿的过程，前后经历过六次大的整顿。整顿后，信托业的发展环境稳定了五六年，基本形成了一套稳定的业务模式，但业务形态、业务环境、业务政策等却一直在变化。
其他变数仍多？
国信金控平台梦“这么近那么远”
需要注意的是，即便监管层勉强审批通过，股东层面的不同意见也可能给江苏信托的上市之路带来变数。
早在2008年，江苏信托就欲借壳江苏琼花上市。彼时，江苏银监局对该借壳上市工作进行了初审，后银监会也下发了无异议函。最终却因为江苏琼花中小股东否决预案而告吹。
《经济参考报》记者采访到的一位*ST舜船小股东就对该重组方案颇为不满。“上市信托公司不允许存在非金融资产，所以‘借壳’之后，火电必然要被剥离，即舜船要被江苏信托踢出局。整个过程中，除了一点点借壳费，舜船得不到任何好处。而丢掉壳资源的舜船将会被等同于垃圾处理，失去翻盘机会。”他认为，*ST舜船应该主动寻找其他标的。
江苏信托的经营情况似乎也印证了这位小股东的担忧。对比江苏信托2013-2015年报可以看出，其关键经营指标基本呈现稳步增长的趋势。其中，信托资产的增长在2015年尤为突出，较2014年增加近一倍。然而，经营收入、净利润等指标的增速虽在2015年呈现加速的态势，但增幅并不是很大。
在2015年报中，江苏信托指出，经济发展进入新常态，下行压力依然存在，实体经济不振，部分行业或领域风险积聚，传统业务资源受到挤压。资产管理市场全面放开，市场竞争日趋激烈，公司经营压力不断增大。行业新商业模式仍在探索之中，公司转型发展面临挑战。
至于江苏信托2016年的业绩表现，目前还查不到详细数据，但从5月18日中国信托行业协会发布的行业数据或可窥探一二。数据显示，截至今年一季度末，信托行业整体资产规模达16.58万亿元，同比增长15.06%，但当季营业收入为215亿元，同比下降6.51%，多项核心经营指标出现下滑。此外，信托公司全行业风险项目个数为527个，规模破千亿，达1110.19亿元，较去年四季度末的973亿元增加137.19亿元，环比增长14%。
“想必，在整个行业下滑的大背景下，江苏信托也一定压力颇大。”有投资者在同花顺《论股》中回帖。
实际上，江苏信托能否成功突围，债权人会议和南京中院裁定的结果也是一个重要考量因素。
财务数据显示，*ST舜船截至2015年年底的净资产为-52.34亿元，已经资不抵债。截至2016年4月14日，已有157家债权人向舜船管理人申报债权，申报金额总计90.5亿元。公司去年实现营业收入10.05亿元，同比下降60.03%，亏损54.5亿元。今年一季度，公司实现的营业收入为6.21亿元，同比下降19.84%，亏损5586万元，且预测今年上半年亏损1.19亿元至1.6亿元。
在资本公积金转增股本方面，此次重组方案也正待第二次债权人会议通过和南京中院裁定。按照重组报告书提及的交易完成前后财务数据对比，如果重组成功，*ST舜船2015年的净利润将从亏损54.5亿变为盈利29.4亿元。
“对于*ST舜船相关利益体来讲，扭亏并能恢复上市才是目前头等大事。”分析人士指出，“国信集团优质资产不多，为了保壳，只能破釜沉舟。从预案看，他们在盈利预测上也相当保守，采用收益法估值的资产2016年-2018年扣非净利润分别为16.56亿、17.36亿和17.48亿，这些资产仅能够南京中院裁定维持舜船的上市地位。成长性的话，只能靠后面国信集团慢慢打造整体金控平台。”
而国信整体平台的梦想，是好事多磨还是最终胎死腹中，我们拭目以待。但其一处人士安排或许值得深思——江苏信托现任董事长王树华，2014年曾被国信集团下派到深陷危机的*ST舜船担任一年多董事长。（刘艳）
