中国经济网北京5月20日讯（记者臧允浩）5月13日，中源协和发布关于延期回复上海证券交易所问询函及继续停牌的公告。这已经是中源协和收到问询函后，第二次发布延期回复的公告。
今年五月初，魏则西事件爆发，将神秘的细胞免疫疗法推上舆论的风口浪尖。因为涉事企业柯莱逊与中源协和关系匪浅，上交所发去问询函，要求中源协和披露此次事件对公司战略的影响和相关合作进展情况等。
中国经济网记者注意到，近年来，中源协和正紧锣密鼓地推行“细胞+基因”双核驱动的发展战略。而在“细胞”这一环中，收购柯莱逊或是中源协和打通市场渠道关节的重要一步。不过，上述事件的爆发，让神秘的细胞免疫疗法曝于阳光之下，遭受空前的争议。这期间的5月4日，国家卫计委相关部门召开会议，要求细胞免疫治疗技术须停止应用于临床治疗，而仅限于临床研究，并且要求禁止医院变相承包科室。这让中源协和的细胞战略面临卡壳的风险。
除了上述问题外，中源协和对柯莱逊的收购策略也颇为耐人寻味。2015年12月21日，中源协和参与设立的一只并购基金湖州融源瑞康实业投资合伙企业，以8.2亿元购买柯莱逊100%股权。之后，中源协和高管纷纷入驻柯莱逊。
紧接着，3月4日，中源协和披露非公开发行股票预案，拟募集资金不超过15亿元，其中11亿元用于收购融源瑞康所持有的柯莱逊100%股权。这意味着，在两个多月时间里，柯莱逊增值了2.8亿元。
另据《21世纪经济报道》指出，根据去年底中源协和发起成立并购基金“融源瑞康”收购柯莱逊的交易结构，中源协和曾以子公司执诚生物作为质押为基金融资提供担保，这也意味着，中源协和对巨鲸财富和浦银安盛资管负有合计9.45亿元的债务。
对此，有业内观点指出，中源协和此前运作的并购基金属于“预收购”行为。中源协和对柯莱逊收购虽未完成，但在并购基金的结构下，柯莱逊的权益及相关风险已经被上市公司所实际承担。魏则西事件让这次收购充满巨大的不确定性，如果风险最终暴露，中源协和的中小股东也将成为间接的损失承受者。
针对上述担忧，中国经济网记者曾致电中源协和证券办，对方表示公司处于停牌期，不便接受采访。
不过，中源协和5月20日晚间公告显示，公司正在解决担保风险问题。但截止本公告披露日，各方尚未就解决担保风险事项的具体方案达成一致，将继续对具体方案进行磋商。
柯莱逊成烫手山芋？中源协和细胞战略遇阻
2015年，中源协和确立了“细胞+基因”双核驱动的发展战略。收购柯莱逊便是在这一背景下进行的。
据悉，上海柯莱逊主要从事细胞免疫治疗技术服务，中源协和表示本次收购有利于进一步完善公司的全产业链布局。
中源协和之所以会看上上海柯莱逊，与其丰富的市场渠道资源。据悉，和目前市场上众多宣称掌握细胞免疫治疗技术的公司一样，柯莱逊手中的CIK和NK还是第一代细胞治疗技术，也是此后被市场诟病为“欧美淘汰的技术”，但是柯莱逊真正的价值在于其为全国30多家医院长期提供细胞免疫治疗技术，拥有广泛的市场渠道资源。
可以对比的是，同样从事细胞免疫治疗技术，并且同样拥有合作医院渠道资源的新三板公司汉密顿、合一康和迈健生物，3家公司去年仅前五名客户占到总营业收入的比重就分别达到了99.13%、74.4%和97.18%，客户资源极少。
和这3家新三板公司每年几千万元的收入比起来，柯莱逊去年的收入已经将近3亿元，净利润4000多万元。也正是基于柯莱逊对于公司全产业链布局的重要性，以及柯莱逊的业绩规模，中源协和给出了27倍市盈率的估值，远高于同行业类似收购案20倍左右的标准。
在一些医药行业分析师看来，中源协和目前的干细胞以及细胞免疫治疗的相关产品和技术，还没有投入较多资源开拓医院临床销售市场，通过此次收购柯莱逊可以使公司在渠道资源方面一步到位。
中源协和曾称，此次收购将通过与上市公司现有技术、客户资源等的有效整合，将有利于增强与公司现有业务的协同效应，进一步提升公司核心竞争力。
不过，在经历了魏则西事件后，中源协和的收购正面临空前的压力。5月4日，中源协和公告称收到上交所问询函，上交所要求中源协和补充披露“魏则西”事件对公司发展战略、业务模式及生产经营等方面的具体影响。
中源协和则同时在公告中表示：公司认为，以免疫细胞为主的肿瘤免疫治疗技术被认为是继手术，化疗，放疗，靶向治疗后肿瘤治疗领域的一场革新，经历了 20 多年的发展，目前已经形成了 LAK 细胞、TIL 细胞、NK 细胞、CIK 细胞、DC 细胞、DC-CIK 细胞、CTL 细胞、TCR-T 细胞及 CAR-T 细胞等多种免疫细胞的治疗方法，并逐渐由非靶向性向靶向性治疗过渡。2012 年由国家发展和改革委员会、卫生部和国家中医药管理局联合发布的《全国医疗服务价格项目规范》的治疗技术服务项目中，免疫细胞治疗位列其中，部分省市已将其纳入医保范围。近年临床文献证明，免疫细胞治疗对部分肿瘤患者具有肯定的效果。因此，公司坚定看好免疫治疗细胞行业的发展，并且相信随着免疫细胞治疗技术的发展，将推动肿瘤治疗水平的提高，创造巨大的社会价值。
中源协和“预收购”风险显现中小股东成埋单者？
与一般上市公司的收购不同，中源协和并未直接购买资产，而是剑走偏锋，将收购分两步进行。
据悉，早在2015年8月，中源协和已经为本次收购做足了计划，其并未选择直接出面完成收购，而是通过股权基金这个“中介商”来完成。当时中源协和临时股东大会授权公司在不超过人民币10亿元的额度内，作为劣后资金与银行等金融机构合作设立并购基金。
2015年11月，中源协和与湖州融瑞投资管理有限公司（下称“湖州融瑞”）、杭州巨鲸财富管理有限公司（下称“巨鲸财富”）共同投资设立融源瑞康并购基金，在公告中称，这支并购基金将作为专项资金收购柯莱逊。由于当时优先级合伙人并未最终确定，于是融源瑞康开启第二轮募资活动。2015年12月2日，上海浦银安盛资产管理有限公司出资7.1亿元加入融源瑞康，成为最终的优先合伙人，预期收益率为8.658%。巨鲸财富出缴2.35亿元成为中间级合伙人，预期年利率为11.38%。而中源协和出资1.25亿元成为劣后级合伙人。
当融源瑞康完成募资后，2015年12月21日，融源瑞康旋即和柯莱逊实际控制人陈新喜与股东武宁签订股权转让协议书，共耗资8.2亿元收购柯莱逊全部股份。
在这以后，中源协和高管纷纷入驻柯莱逊，副董事长王辉兼任柯莱逊执行董事，职工监事范冰清兼任柯莱逊监事。
据《经济观察报》报道，中源协和董秘夏亮5月5日曾表示，设立并购基金对外收购，借助专业投资团队和融资渠道，将有助于为公司培育符合公司发展战略的项目，他认为符合公司及全体股东的利益。
今年3月4日，中源协和披露非公开发现股票预案，拟募集资金不超过15亿元，其中11亿元用于收购融源瑞康所持有的柯莱逊100%股权。这也意味着，在短短的2个多月时间里，柯莱逊增值了2.8亿元。
中国经济网记者注意到，现在中源协和在名义上尚未完成对柯莱逊的收购，柯莱逊当前仍在这家名为湖州融源瑞康实业投资合伙企业（下称“融源瑞康”）的并购基金旗下。
据《21世纪经济报道》指出，根据去年底中源协和发起成立并购基金“融源瑞康”收购柯莱逊的交易结构，中源协和曾以执诚生物作为质押为基金融资提供担保，这也意味着，中源协和对巨鲸财富和浦银安盛资管负有合计9.45亿元的债务。
“这种并购基金的融资其实类似于新形势下的并购贷款，因为监管部门对口径内的并购贷款监管一直是比较严格的。”一位国有大行公司业务部人士表示，“所以这种结构其实还是上市公司在放杠杆并购，只是把标的养在了并购基金里。”
去年底，“融源瑞康”以8.2亿元的价格从陈新喜等手中正式收购柯莱逊；而按照并购预案，中源协和将从融源瑞康手中再以11亿元的价格溢价受让柯莱逊，而巨鲸财富和浦银安盛资管也能通过这一方式获得现金并退出。
然而“魏则西事件”的突然闯入及可能带给柯莱逊估值的影响，或成为点燃两次收购事件背后风险的导火索。
有投行人士指出，此次事件的特殊性在于，中源协和已经通过并购基金进行了不并表的“预收购”，其所负担的融资风险需要通过实施配套定增的“表内收购”让融资提供方得以退出，方能得以化解；但如今定增收购的不确定，已然让此前的“预收购”成为中源协和的“烫手山芋”。
“柯莱逊如果贬值，而股份公司的担保还存在，它就要对这些债务承担偿还责任。”上海一家大型券商投行人士表示，“这个模式有比较大的监管套利嫌疑，它相当于先用并购基金把看上的公司买入，形成控制关系，然后让上市公司来担保，看上去公司没有并表，但实际上风险仍然是公司层面承担的，这种效果类似于"表外收购"。然后在一定时间内再通过定增进行二次溢价收购，整个操作过程基本是董事会决断，这容易带来道德风险。”
不过，需要指出的是，4月12日，中源协和公告拟以1.33亿元价格，将其在融源瑞康中的劣后份额转让给天津万兆投资发展集团有限公司（下称万兆投资）；同时，万兆投资为中源协和的融资担保提供反担保。
有业内人士指出，若该笔转让已经完成，则柯莱逊可能面对的负面风险将由万兆投资买单，而如果尚未完成，则中源协和仍然要成为此次“魏则西事件”的最终接盘人。
中源协和最新公告显示，公司控股股东天津开发区德源投资发展有限公司同意协助公司解决担保风险。但截止本公告披露日，各方尚未就解决担保风险事项的具体方案达成一致，各方将继续对具体方案进行磋商。
遭卫计委叫停 细胞免疫疗法前景不明
中源协和正在遭受舆论与监管层的双重压力。5月12日中源协和发布公告，再次申请延期回复上交所于5月3日和6日下发的，关于收购“魏则西事件”涉事公司柯莱逊的问询函。
相关公告中称，上市公司正在调查评估柯莱逊公司的预期收益和估值是否符合定增收购要求，以及就可能触发的专项并购基金担保风险与各方沟通。中源协和没有具体公布回复问询函日期，只称将每五个交易日发布一次进展情况。
中源协和曾在公告中披露细胞免疫治疗的原理是：采集患者外周静脉血，在GMP实验室内分离外周血单个核细胞，扩增出具有抗瘤活性的免疫效应细胞，再通过静脉注射等方式回输到患者体内。
不过，有报道指出，细胞免疫疗法在国外分歧较大、并非主流，已被欧美国家基本放弃，在国内虽纳入各地医保且用于临床治疗但并未经过审批。5月4日，国家卫生计生委在一次会议上明确细胞免疫治疗仍然属于临床研究阶段，必须停止临床治疗。
在这一情况下，中源协和在5月13日发布公告称：“公司经营管理层就卫计委会议精神对免疫细胞治疗行业的影响进行了认真的分析论证。 鉴于卫计委政策对免疫细胞行业的影响，公司组织专业人员对柯莱逊公司业务经营情况进一步开展详细的调查工作，以评估柯莱逊公司的预期收益和估值是否符合本次非公开发行的要求。”
实际上，关于目前国内医院盛行的免疫细胞疗法"疗效有限"的情况，早已被媒体曝光。包括新华社、南方周末、21世纪经济报道在内的多家媒体，在2014到2015年间曾对"监管不明、标准缺乏"的灰色地带下，以免疫细胞疗法为主业的生物公司野蛮生长的现象做过多次报道。
据报道，中国医药生物技术协会及其所属的生物技术临床应用专业委员会，曾经在2013年12月至2014年1月对北京、上海等12个省市进行过免疫细胞治疗的专项调研。根据调研报告，12省市开展CIK细胞治疗的150家医院中，有82家与有关细胞治疗技术公司进行了合作；开展DC-CIK治疗的88家医院中，有33家是与相关公司合作开展的。
对此，该调研报告指出，"开展免疫细胞治疗的逐利性趋强，由于缺乏统一的规范和必要的管理，免疫细胞治疗有滥用的趋势，质量也难以保证。
