公司业绩表现亮眼，持续高速增长
1）营业收入
2015年公司营业收入为5826万元，同比增长75%，延续了自公司成立以来高速增长的趋势。公司营收增长速度不仅远高于户外用品行业增速，也高于三夫户外、探路者等对标企业。
图1：公司营业收入增长情况 图2：营收增长率对比
来源：易三板研究院
公司营收持续高速增长的主要原因：
国内线上消费的整体增长，2015年B2C网络消费市场增长58.3%；
国内的户外运动热潮使得户外用品市场持续扩张，过去10年户外用品复合增长率高达35.8%，2012年以来虽然增速有所下降，也一直保持在10%以上；
公司的原有品牌SUUNTO、X-BIONIC随着品牌自身推广力度的不断加大，经过几年的市场培育，客户认可度提高，随着公司运营团队的成熟和精细化运营，销量得到大幅增长。公司积极开拓新的品牌，引进SKINS、UTO、ODLO等品牌，丰富公司SKU，其中SKINS、UTO 等品牌均具备线上独家授权。随着2015销量的增长，公司议价能力进一步增强。
公司产品结构调整优化的同时，积极拓展销售渠道，布局新业务模式。2015年线上新增哟哈企业店，SKINS京东旗舰店，ODLO京东旗舰店，官方商城,手机APP哟哈运动圈wap商城等，线下新增哟哈体验店，东方广场SUUNTO旗舰店，卓展SALOMON跑步概念店和卓展哟哈多品店等。
2）盈利能力
2015年公司净利润为298万元，同比增长110.16%，扣除非经常性损益后的净利润为443.8万元，同比增长218.43%，营业利润为392万元，同比增长105.62%。
公司的综合毛利率稳步上升，2013年至2015年综合毛利率分别为30.76%、34.77%、41.91%。主要有两方面的原因：首先，公司于2015年提高了部分产品售价，且公司与采购比例相对较高的SUUNTO等品牌代理商拥有长期稳定的合作关系，采购折扣较高，可有效控制成本；其次，公司积极优化产品结构，开展多元化经营，在保持原有腕表、跑步服饰及装备销售的同时，拓展滑雪、水上运动等多种毛利率相对较高的户外用品销售，综合毛利率提升。
管理费用、销售费用较上年同期分别增长176.47%和69.83%。主要原因是受公司销售业绩大幅增长、公司官方商城、手机 APP 哟哈运动圈的建设、公司新招聘了大量高端人员用于补充公司人才，造成了公司人力成本大幅提高。销售费用率与管理费用率之和从2013年的22.9%猛增到2015年的34.7%，期间费用率的增长抵消了毛利率的增长，使得销售净利率水平相对稳定，2013年至2015年销售净利率分别为5.40%、4.26%、5.12%。
图3：销售收入变化情 图4：净利润变化情况
图5：公司毛利率与净利率变化情况 图 6：公司销售/管理费用率变化情况
来源：易三板研究院
而销售费用率从2013年的11.6%大幅上升到2014年的17.4%，2015年微降至16.9%。管理费用率2013年、2014年分别为11.3%、11.0%，2015年猛增至17.3%。销售费用率与管理费用率之和从2013年的22.9%猛增到2015年的34.7%，期间费用率的增长抵消了毛利率的增长，使得销售净利率水平相对稳定，2013年至2015年销售净利率分别为5.40%、4.26%、5.12%。
管理费用率、销售费用率从分别从2014年的主要原因是受公司销售业绩大幅增长、公司官方商城、手机APP 哟哈运动圈的建设、公司新招聘了大量高端人员用于补充公司人才，造成了公司人力成本大幅提高。
公司满足创新层标准二，或将迎来“戴维斯双击效应”
根据公司2015年年报及公开转让说明书中所披露的信息，我们发现公司满足《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》中的标准二，如果分层标准最终不发生变化，哟哈股份将很有可能成为创新层企业。
表1：哟哈股份与创新层标准对比
|
创新层标准 |
哟哈股份 |
|
|
共同标准 |
公司治理符合要求 |
公司治理符合要求 |
|
近一年无违规记录 |
近一年无违规记录 |
|
|
3 个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%，或者挂牌以来（包括挂牌同时）完成过融资 |
公司挂牌同时完成了2000万融资。 |
|
|
标准二 |
近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于50% |
2014 年、2015年营业收入分别增长66%、75%，复合增长率为70%。 |
|
近两年平均营业收入不低于4000万元 |
近两年平均营业收入为4577万元 |
|
|
股本不少于2000万元 |
股本为2000万元 |
|
来源：易三板研究院
易三板研究院认为，如果公司能够进入创新层的话，将有较大可能会发生“戴维斯双击”效应，届时公司市值将迎来成倍增长。
阻碍投资者投资新三板的主要因素除了资金门槛过高、流动性差之外，最主要的就是新三板信息严重不对称、投资风险过大。新三板挂牌企业数量众多，目前已超过7000家，且由于新三板挂牌门槛低，导致挂牌企业良莠不齐，而且新三板信息披露要求较低，大大增加了投资者信息搜集成本，最终导致新三板信息不对称情况很严重，投资风险过大，阻碍了投资者尤其是个人投资者投资新三板的热情。
而创新层的高准入标准及较高的信息披露要求大大降低了新三板的信息不对称程度，从而降低了个人投资者投资新三板的风险，也会大大降低机构投资者的信息搜集成本，所以分层后新三板二级市场投资者将聚焦创新层，而且A股资金也会部分分流到创新层，创新层企业的交易活跃度会大大增加。
此外，据易三板研究院分析，由于创新层的较高准入标准，进入创新层的企业将只占新三板挂牌企业的15%左右，进入创新层的企业将成为新三板明星企业，企业认知度会有显著提升。
所以，如果公司进入创新层，公司的股票流动性与企业认知度会出现显著提升，从而会有更高的估值水平；而高流动性、高认知度、高估值将使公司的融资能力上一台阶，不管是进行定向增发还是股权质押贷款都会更容易；公司融资能力的提升又会为公司未来的发展提供有力支撑，有助于公司未来取得更好业绩，而更高的业绩预期又会进一步提升公司的估值水平。公司未来更好的业绩与更高的估值水平将使得公司的市值成倍增长。这就是“戴维斯双击效应”。
图7：创新层的“戴维斯双击效应”
来源：易三板研究院
即使由于创新层标准调整等原因公司未能进入创新层，公司也很有可能在明年进入创新层，所以这种情况下公司可被视为Pre-创新层企业。Pre-创新层企业虽然由于暂时不能享受到创新层的流动性红利，股票流动性及估值水平受到限制，但是发展趋势好，有相对明确的近年内升入创新层从而估值水平跃升的预期，所以会受到VC等机构投资者的青睐，在股权融资方面相对于普通基础层企业仍具有较大优势。（关于创新层的戴维斯双击效应以及Pre-创新层的详细分析，请参考易三板研究院专题报告《分层之后的新三板投资模式选择》）
O2O+APP商业模式布局完成
公司通过 O2O+APP（线上、线下和移动端）的商业模式，面向终端消费者和企业用户进行中、高端户外运动用品的销售，其中线上B2C销售为主，线下零售店面为辅，通过公司自主研发的运动APP在移动端的销售将会成为未来销售的增量。公司的运动APP后台整合了公司自主研发的CRM、ERP、资讯站等系统，通过运动工具作为切入点，有机结合APP 的社交属性，将个人运动数据与商品购买、内容场景、活动赛事打通，实现用户在细分运动场景下的一站式解决方案，达成线上购买、线下体验的完整解决方案。
公司已完成O2O+APP商业模式架构布局，线下以连锁发展、品牌店面模式为主，主要功能除销售外承接线上客户流量及活动体验，提升品牌形象和行业竞争壁垒；线上以销售、内容、推广为主要功能；移动端APP将作为公司战略发展的重要布局起到客户和业务引流、提高公司客户粘性及活跃度、提高付费转化、提供增值服务、提升品牌价值等重要作用；基于公司自主研发的后台CRM、ERP等系统，通过积累线上、线下及移动端APP的数据沉淀，未来将基于用户的运动行为、内容浏览习惯、装备购买等数据为基础进行业务延展。
投资建议
过去十年我国的网络零售规模持续高速增长，2015年增速仍高达33.9%，预计未来数年网络零售仍将保持高速增长态势。公司以线上B2C为主要销售渠道，所以将受益于网络零售的高速增长。
我国的户外运动方兴未艾，户外用品消费占GDP的比重相对于欧洲、美国、韩国仍然很低，户外用品市场仍有很大的发展潜力。
公司符合创新层标准二，若进入创新层将迎来业绩与估值水平双双提升的“戴维斯双击效应”。
2015年公司战略布局已完成，战略布局将在未来两年发力。
“网络零售高增长+户外用品市场高增长+创新层红利”的三重风口，再加上公司战略布局发力，预计公司未来仍将保持高增长态势。
首次覆盖，给予推荐评级。
预计公司2016-2018年的EPS为0.65、1.60。
表2 核心财务指标预测
|
项目/年度 |
2013A |
2014A |
2015A |
2016E |
2017E |
|
营业收入（万） |
2,011 |
3,328 |
5,826 |
10,811 |
26,357 |
|
增长率YOY(%) |
66% |
75% |
86% |
144% |
|
|
净利润（万） |
108 |
142 |
298 |
1309 |
3193 |
|
YOY(%) |
31% |
110% |
340% |
144% |
|
|
摊薄EPS(元） |
0.36 |
0.47 |
0.15 |
0.65 |
1.60 |
|
销售毛利率（%） |
30.76% |
34.77% |
41.91% |
45.00% |
45.00% |
|
销售净利率（%） |
5.37% |
4.27% |
5.12% |
12.11% |
12.11% |
来源：易三板研究院
