上海证券报：您过去一直强调中国经济结构调整和增长方式转变的重要性，为什么最近提出再次引入经济刺激的主张，这种主张与您对当期中国经济形势的判断有什么关系？
余永定：我认为中国经济现在面临很大的通缩压力。结构改革要继续推进，但通过需求管理摆脱通缩压力，保住经济增长底线也十分必要。
所谓通货收缩是指物价的普遍、持续下降。到今年1月底，PPI已经连续47个月为负。我认为，在中国，PPI比CPI更能全面反映整个经济的供求失衡状况。PPI篮子不仅包括原材料、中间品价格，而且包括最终产品价格；不仅包括生产品价格而且包括消费品价格。不仅如此，2015年GDP减缩指数也由正转负。
通胀（物价普遍上涨）的危害大家都理解，但物价普遍下降又有什么不好呢？在经济学文献上，通缩对经济的破坏作用主要来自通缩导致的实际债务上升。债务是按名义货币计算的，物价的下降导致实际债务上升，而企业的去杠杆则会导致经济陷入衰退。中国的情况略有不同，通缩压力是从产能过剩开始的，产能过剩导致PPI下降。但产品价格下降的同时，名义工资却在上升。这样就导致企业利润下降和亏损增加。事实上，中国非金融企业利润率是世界上最低的。2015年企业利润已经开始负增长。中国企业本来就背负沉重的债务负担，PPI下降导致实际债务增加，并进而导致企业利润减少和亏损增加。企业盈利下降和亏损增加最终都将导致企业减少投资。
投资是当期有效需求的重要组成部分。投资的减少必然导致当期产能过剩的进一步恶化。这样，以产能过剩作为起点，以PPI为作用渠道，经济增速和通缩压力相互影响以致形成恶性循环。通缩同物价的一次性调整不同，一次性调整持续时间短、产出损失小，通缩则意味着物价和产出会一路持续下跌。除非出现某种良性外部冲击，通缩的结果很可能是金融危机和经济危机爆发。
CPI为正这个事实是否能够否定通缩压力的存在呢？否。CPI为正，主要是工资上涨、老龄化的结果（对食品、娱乐教育与文化、医疗保健的需求增加）。工资上涨快于CPI上涨，意味着企业利润受到进一步挤压。此外，中国大量借债的企业是制造业、国有企业、大企业，其他产品和服务价格微升的企业大多是从事服务业的民营、中小企业，这些企业的负债负担本来就不高。因而，CPI上升对于实际债务上升的抵消作用十分有限。总之，CPI为正并不能否定中国存在通缩压力。相反，同CPI和PPI皆负相比，CPI微正、PPI为负，对经济造成的下行压力更大。
如果你接受中国处于通缩压力状态这样一个判断，你就必须警惕经济增速下滑的顽固性和持续性。事实上，我们从2012年开始等待增速反弹，但增速没有反弹，而是逐年下降。一种比较乐观的看法是，中国经济将在今年下半年出现反弹。如果真是如此，中国确实没有必要引入什么刺激措施。大家认为中国经济增长将走出一个L型。问题是：我们并不知道中国经济是处在L的一竖上还是在一横上。经过四年的等待和失望， 我现在倾向于认为，经济增速下降还没有见底，因为我们没有看到PPI回升的迹象。换言之，物价下降和有效需求减少的负循环还未结束。
难道我们不可以通过增加消费需求增速的办法来抵消房地产投资增速骤降带来的影响吗？当然，这最好不过。而且政府确实应该采取措施，鼓励居民消费，但居民消费需求主要是居民收入和财富变动等一些变量的函数。很难设想，如果GDP增速大幅度下滑，居民消费能保持足够快的增速，以致能够抵消投资增速下降对经济造成的下行压力。此外，出口增加也能帮助维持经济增长。但是，其作用也是有限的。
为了实现翻两番的目标，在未来5年内，中国经济年均增速必须保持在6.52%以上，这个目标还要不要保？目前，银行不良债权在增加，如果经济增速大幅度下滑，不良债权就会进一步大幅度增加。不仅如此，虽然目前房价依然居高不下，但除极少数大都市外，在未来的某一个时刻，房价下跌恐怕是难以避免的。这种情况一旦发生，势必会给中国金融体系带来不稳定的因素。2015年以来资本外流和外逃增加，市场信心有待提振。如果GDP增速进一步下降，信心从何提振？资本外流和外逃如何遏制？人民币汇率如何稳定（应不应该稳定是另外一个问题）？
总之，中国必须保持经济增长速度不会跌破某一底线。否则，就必须采取措施，摆脱通缩压力的不良循环，防止经济增速的大幅度下滑。
短期需求管理和长期结构调整并不矛盾
上海证券报：供给侧结构性改革已成为当下最热的词汇，您对此是怎么看待的？
余永定：供给侧结构性改革大概可以理解为结构改革吧，结构改革包括经济结构、产业结构、人口结构、劳动结构、产能结构、区域经济结构等等。“供给侧结构性改革”大概也包含对经济增长方式的调整：变人力和资本投入驱动为创新驱动、改善人力资本、提高全要素生产率等等。供给面的结构改革必然包括对某些工厂和生产设备实现“关、停、并、转”，即对现有资本存量的调整。更重要的是，为了使供给结构合理化，必须调整需求结构，只有这样，未来的供给结构才能变化。例如，旧产业的淘汰和新产业的发展是要靠投资（包括人力资本投资）实现的。在调整需求结构的过程中，很难避免出现有效需求不足。例如，在房地产投资减少的同时，消费需求未必能够相应增加。在这种情况下，就会出现由于有效需求不足产生的产能过剩。但是，此时的过剩产能（如果钢铁产能过剩）并非完全无法利用。如果增加基础设施投资，这部分产能中的相当大部分就可以得到利用。而基础设施投资，如果计划得当，不仅可以弥补因投资结构调整导致的有效需求不足，而且可改善未来供给结构。中国基础设施投资缺口依然很大、公共产品供给匮乏。只要规划得当，基础设施投资并不会导致生产效率的下降和经济结构的恶化。把北京的地下管线修得好些，把地铁的安全隐患减少些，把城际交通搞得更为现代化些，总不至于会恶化经济结构吧？相反，稳定经济和收入增长是为结构调整的深化奠定坚实的基础。需求管理同结构调整、增长方式转变是相辅相成的，不应该把它们对立起来。“一石二鸟”何乐而不为？ 总之，供给面的结构改革不排斥需求管理，需求管理也不排除结构调整。
上海证券报：去年中央经济工作会议提出2016年五大任务，即主要是抓好“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”。对此，您是如何理解的？
余永定：中国的去库存现在主要是指房地产去库存。2015年房地产库存一直在增长。2015年末的商品房待售面积7亿平方米，占平均商品房年销售额的54%。 但是，尽管库存增加，房价却并未下跌。这种状况难以持续。经济学常识告诉我们，去库存必须伴随价格的下跌。除少数国际化都市外，房地产价格的下跌大概终究难以避免。政府恐怕应该为未来房地产价格下降可能对经济增长和金融稳定带来的冲击设计好预案。需要强调的是，尽管去库存非常必要，但在短期内，去库存并不能抑制经济增速下滑。此外，去库存主要是企业的事情，政府作用是辅助性的。当然，在发生危机的形势下，政府可能不得不入市干预。
同去库存问题相比，去产能的含义可能会引起更多争议。产能，顾名思义是生产能力，而生产能力又是同资本存量相联系的。过剩的产能可以包括两部分：永远无法使用的产能（死产能）和由于暂时的需求不足导致的闲置产能。第一类过剩产能是无效产能。例如，生产电子管显像管的产能是无效产能、死产能，应该在物理上消灭和从统计中扣除。值得指出的是，这种产能的产品没有需求，不会造成物价下降压力；去掉这部分产能也不会导致物价上升。第二类过剩产能并非无法利用，而是当期需求（需求曲线左移）减少所致。这类产能过剩不是绝对过剩而是相对过剩。在价格下降过程中，一部分竞争力较差的企业完全或部分退出生产，相应产能被闲置，成为我们通常所说的过剩产能。应该看到，供给量减少和产能闲置有助于价格稳定。但如果有效需求增加，部分被闲置的产能还会得到利用。
在过去，钢材过多就盖更多的钢厂。新钢厂需要钢材，可以吸收过剩产能。但新建钢厂在未来会提供更多新产出，从而使未来产能过剩更为严重。我们不能重复这种做法，但也不应该让所有过剩钢铁产能闲置。我们完全可以通过增加有助于结构调整和增长方式的需求，使至少部分“过剩”产能得到利用。否则不仅资源浪费严重，而且会加重通缩压力。总之，去产能的重要内容是增加有效需求。
去杠杆应该是指减少企业债务。中国企业债务居高不下，对中国的金融稳定造成严重威胁，去杠杆自然是题中应有之义。但是，去杠杆意味着企业投资意愿和能力的减弱，其结果也是PPI和经济增速的进一步下降。在目前，更重要的问题似乎是控制信贷增长速度。
降成本和补短板属于提高生产效率和改善资源配置，这些措施在任何时候都是正确的。在当前情况下，两者都有助于摆脱通货收缩压力的不良循环。但降成本特别是如果涉及降工资成本，对宏观经济的影响更复杂一些，需要进一步分析。
不难看出，尽管“三去、一降、一补”十分必要，但这些都不是针对通货收缩开出的药方。例如，由于需求不振，房地产库存迅速增加。尽管房价未降，面对住房需求减少的现实，房地产开发企业一直在压缩房地产投资（少盖房）。由于房地产库存居高不下，2016年房地产开发企业的第一要务必然是去库存。在把积压的房子卖出去之前，房地产开发企业是不会盖新房的。由于房地产投资和相关投资在GDP中的比重极高，如果房地产投资增速骤降必将严重拖累GDP增速。尽管“去库存”可以帮助房地产开发企业度过债务难关，但“三去、一降、一补”解决不了经济增长因房地产投资增速锐减而急剧下降的问题。如果政府的判断是，房地产投资增速不会大幅度下降也不会对经济增长造成巨大冲击，或者即便经济增长速度明显下降也不要紧，则只要不在本应由企业决定的问题上越俎代庖，把政策着力点放在“三去、一降、一补”是没有问题的。然而，如果答案是否定的，中国政府就必须刺激有效需求，用政府部门的加杠杆抵消企业部门的去杠杆对经济增长的抑制作用，防止经济硬着陆。
应该清醒地意识到，我国目前主要问题是经济的持续下滑压力大。为防止硬着陆，摆脱通货收缩压力的不良循环是关键。通货膨胀对经济有很大的消极作用，特别是严重的通货膨胀。通货收缩可能比通货膨胀更难克服、延续的时间更长，其经济、政治和社会后果可能比通胀更严重。
我们需要一整套
比较完整的适合国情的经济政策
上海证券报：如何摆脱通缩压力？还是采取老办法，加大投资刺激力度吗？2008年，政府为应对国际金融危机出台了“4万亿”的刺激政策，到现在还难以消化。中国还能承受再一轮的大规模刺激政策吗？
余永定：为了防止经济硬着陆，我们需要一整套比较完整的适合国情的经济政策。其核心是在不恶化经济结构的前提下，刺激有效需求，使我国经济增长速度能够保持在合理的水平上。
为确保2020年实现全面建成小康社会人均收入翻番宏伟目标，这也是“十三五”规划一个核心的指标，“十三五”时期经济年均增长速度一定要略高于6.5%。因此，我们应采取各种政策，防止经济出现进一步下滑。为了保证经济增速不进一步下跌，应该采取扩张性的财政政策、货币政策和充分灵活的汇率政策。
扩张性的财政政策是指政府增加财政支出，扩大财政赤字。对于中国来说应该是政府主导投资于基础设施，改善公共产品的供给。相比其他国家，中国的基础设施投资的余地依然相当大，包括城市的管网建设、北京地铁改造、长江生态环境改善、现代化的卫生系统建立和完善等等。所以说，现在不是没有能够利于改善经济结构的投资，再搞比较大规模的基础设施投资的余地是存在的。
上海证券报：大规模刺激政策会不会带来以前曾经出现过的问题，会不会走老路？
余永定：为了吸取2008-2009年的经验教训，必须仔细规划、从长计议，把刺激计划设计得更为周详，尽量避免重复建设和浪费资源，使刺激计划完全可以和“十三五”规划有机结合。
需要强调一点，刺激计划的融资方式应该与“4万亿”显著不同。具体地说，应该以财政融资为主，而不是主要依靠银行信贷。
这次应该靠财政支出，政府出钱。公共基础设施的投资应该是政府带头投资，政府花钱，这里有一个挤入效应，而不是挤出效应。政府承担主要风险，政府让利，民间跟进。财政的钱从哪来？很简单，发国债。
1998年东南亚金融危机中，中国陷入通缩。政府当时通过发行国债方式解困，当时不少人担心财政赤字。但事实上，经济增长速度上去之后，中国的财政赤字反倒减少了。日本当年十分害怕公共债务增长。当公共债务占GDP比为91%的时候，日本政府就开始搞财政重建，使公共债务占GDP降下来，结果很快出现经济衰退。现在日本的公共债务占GDP比已经达到230%以上。日本官僚当年害怕的公共财政危机依然并未发生。根据国际经验，考虑到中国目前公共债务对GDP之比还不算太高，如果可以使中国经济增速维持在6.5%的水平上，把财政赤字提高到4%应该是安全的。
增发国债一个非常大的好处是推动国债市场的发展。十八届三中全会的公报明确，要建立一个无风险的收益率曲线。如果庞大的涉及面非常广的国债市场这条曲线建立不起来，一旦所有的金融产品不能正确定价，会出现大量的投机和套利等等混乱现象。因此，这是一举两得的事情，既刺激了有效需求，又发展了我国金融市场，何乐而不为？
政府应该通过发放国债为刺激措施融资，国债的发放对象应该是中国居民和中国金融机构。中央银行则应进一步实行宽松的货币政策，为扩张性财政政策提供支持。例如，货币政策应该有助于国债的发放、有助于降低国债发行成本。理论上，克服债务—通缩恶性循环，不但要刺激有效需求，而且要实施债务重组。中国上世纪90年代末期的经验也证明了这一点。在未来一两年中，中国恐怕也难免再次开展大规模的债务重组。
此外，为了确保央行能够执行宽松的货币政策，人民币汇率必须有充分的灵活性。同时，鉴于中国金融体系中的一些脆弱性，必须继续坚持资本管制。
总之，2016年，面对通缩压力和经济增速进一步下滑的严峻挑战，中国在推进结构改革、增长方式转变的时候，应该结合“十三五”规划的落实，执行以增加基础设施投资和公共产品提供为主要内容的扩张性财政，中国的货币政策应该为扩张性财政政策提供支持。同时，中国应该加快汇率制度改革，通过市场供求，并辅之以资本管制，实现汇率稳定和双向波动。中国还有很大的政策空间，只要政策对头，就一定能够实现经济稳定较高速度的增长。THE_END
